Acquedotto Pugliese, Barack Obama e General Motors

CLAUDIO GATTI PER IL SOLE 24 ORE DI GIOVEDI 27 NOVEMBRE 2008

Il neopresidente Barack Obama si è impegnato a non far fallire il settore automobilistico americano. Ma il rischio che Generai Motors, Ford o Chrysier finiscano in bancarotta rimane. E soprattutto rimarrà per anni. L'impatto sarebbe drammatico: in gioco è il destino di 105 fabbriche, 13mila concessionari e 24mila dipendenti. Più l'indotto. Ma le conseguenze non rimarrebbero circoscritte agli Usa. Si farebbero sentire tra l'altro anche su quattro milioni di italiani: gli utenti di Acquedotto Pugliese Spa (Aqp). Se saltassero i tre big dell'auto americani, Aqp si troverebbe infatti a fronteggiare un ammanco di decine di milioni di euro. Uno shock non da poco per una società che negli ultimi anni ha chiuso i bilanci con un attivo inferiore al mezzo milione di euro. A collegare il destino dei colossi di Detroit a quello della rete idrica pugliese è un'emissione obbligazionaria da 250 milioni di euro lanciata nell'estate del 2004. Una storia finora raccontata solo in parte. Che merita di essere ricostruita in dettaglio perché emblematica di un certo modo di amministrare la finanza pubblica locale.
Tutto comincia nei primi mesi del 2004. Amministratore unico di Acquedotto Pugliese (Aqp) era Francesco Divella, oggi deputato del Pdl. Governatore della Puglia, e in quanto tale "legale rappresentante" del socio di maggioranza di Aqp, era invece Raffaele Fitto, attuale ministro per gli Affari regionali.

All'inizio della primavera di quell'anno, l'istituto americano Merrill Lynch, all'epoca consulente finanziario della Regione Puglia, disegnò un complesso pacchetto finanziario inteso a creare liquidità per importanti lavori di rinnovamento della rete idrica che serve oggi Puglia, Basilicata e parte della Campania.
Era un'operazione in più fasi che includeva, un’emissione obbligazionaria quindicennale per 165 milioni di sterline, un primo swap in euro per eliminare il rischio di cambio, un secondo swap per trasformare il flusso di interessi da tasso variabile a tasso fisso e cambiare il piano di rimborso passando da un'unica scadenza al termine del prestito a un piano di restituzione a quote costanti di 17,8 milioni di euro all'anno, e infine un nuovo swap che ritrasformava il tasso fisso in variabile con un tetto minimo e uno massimo, i cosiddetti floor e cap.

Componente essenziale di quel pacchetto era il cosiddetto sinking fund, e cioè il fondo d'ammortamento in cui Aqp avrebbe dovuto versare semestralmente una rata di 8,9 milioni di euro fino ad accumulare l'intero nozionale da rimborsare agli obbligazionisti alla scadenza del prestito, nel 2018. Data che coincideva con la scadenza della concessione per le acque di Aqp.
L'accordo prevedeva che le rate versate nel sinkingfiind da Aqp potessero essere investite a discrezione di Merill Lynch in un paniere di titoli obbligazionari - le cosiddette eligible entìties - concordati tra le parti, che includevano titoli di Stato, di enti locali, di istituzioni finanziarie internazionali e corporate, cioè di aziende private. Il Sole 24 Ore ha ottenuto copia dell'elenco di titoli ammessi nel paniere. Tra questi spiccano appunto Generai Motors, Ford e Chrysier (all'epoca DaimlerChrysIer).

L'aspetto più delicato di questa complessa costruzione finanziaria stava nel fatto che i rendimenti dei titoli obbligazionari nel sinkingfund spettavano a Merrill Lynch, mentre il rischio di credito ricadeva su Aqp. In altre parole Merrill Lynch avrebbe avuto tutto il vantaggio nell'investire in titoli ad alto ritorno - e quindi anche ad alto rischio - perché nel caso di default sarebbe stato Aqp a dover reintegrare la differenza tra il valore nominale del titolo e il suo valore effettivo sul mercato.

Un investitore sofisticato, o ben consigliato, si premunisce definendo un paniere di titoli sicuri e un rigido limite di concentrazione per singolo titolo. Altrimenti il rischio è di rimanere in balia della voracità delle banche. In questo caso Aqp non sembra si sia premunito.
A dirlo non siamo noi. I primi a sostenerlo furono i tecnici di Dexia, la banca che Merrill Lynch aveva chiamato ad assisterla nell'emissione e che ha comprato una grossa parte dei bond. Il 24 febbraio 2005 il capo della finanza strutturata di Dexia scrisse ad Aqp dicendo di avere «recentemente scoperto una complessa transazione in derivati tra Acquedotto Pugliese e Merrill Lynch (MI)... che costituisce una violazione dei termini del contratto dell'emissione». In altre parole, come si legge in un promemoria di Aqp datato 7 luglio 2005, «Dexia ignorava resistenza dei contratti di swap sottoscritti da MI e Aqp, e in particolare... lo swap con il sinkingfund». Ecco come prosegue il promemoria: «In questa contestazione Dexia è stata supportata da Fsa, una società d'assicurazione del credito appartenente al gruppo Dexia, che è entrata nell'operazione senza sottoscrivere alcun contratto con Aqp, ma presumibilmente sottoscrivendone con Merrill Lynch e/o Dexia. La posizione di Merrill Lynch e dei suoi legali Linklaters è stata sino ad oggi quella di respingere le contestazioni mosse da Dexia e Fsa, nonché di negare qualsiasi responsabilità nell'aver suggerito ad Aqp di sottoscrivere due operazioni giudicate in conflitto contrattuale.

Va evidenziato che né Merrill Lynch né Linklaters... hanno supportato Aqp con un parere legale che dichiari in maniera netta che Aqp non sta violando il contratto di emissione obbligazionaria... Le contestazioni di Dexia e Fsa... hanno ovviamente messo Aqp in un condizione di grande difficoltà e incertezza. La società ha, pertanto, incaricato lo studio legale Dewey Ballantine di approfondire la presunta violazione degli impegni del contratto di emissione obbligazionaria, verificando altresì eventuali profili d'inadempimento contrattuale e responsabilità extracontrattuale da parte di MI. A tale scopo è stato... dato incarico al prof. Marco Bigelli (ordinario di finanza aziendale all'Università di Bologna) di effettuare un'analisi tecnica dei contratti di swap, anche al fine di verificare se l'operazione sottoscritta da Aqp è stata "prezzata" in maniera congrua da Merrill Lynch».

Ed ecco cosa scrisse il professor Marco Bigelli, con il collega Emanuele Bajo, nel «Parere sulla convenzienza economica» consegnato all'Aqp il 28 giugno 2005: «Va sottolineato il meccanismo di base sottostante il funzionamento del sinkingfund. Questo può essere investito - fino a una quota massima del 70% - a discrezione di Merrill Lynch (MI) anche su una rosa di titoli obbligazionari tutti corporate, caratterizzati da un rendimento consistentemente superiore ai titoli governativi o di enti pubblici o sovra-nazionali. La ragione del maggiore rendimento va individuata nel maggiore rischio di credito insito in tale categoria di obbligazioni... (Così come concepita) l'operazione comporta per Aqp un leggero vantaggio stimabile in circa 1,05 milioni di euro a fronte del quale Aqp si assume il rischio di credito... La quantificazione del rischio di credito assunto da Aqp dipende dagli scenari... nei quattro scenari simulati, il valore oscilla tra 7,2 e i 12,2 milioni di euro».

Altrettanto preoccupante è il parere che venne fornito da due altre banche, Deutsche Bank e Barclays, alle quali Aqp dette il mandato di advisor nella vicenda: «L'operazione è stata strutturata con modalità che lasciano a MI la libertà d'investire, trasferendo il rischio di credito su Aqp, all'interno di un portafoglio di... titoli in percentuali che risultano nettamente sbilanciate sulla componente più rischiosa, la categoria corporate». Secondo i calcoli della banca se, come normalmente viene fatto, Merrill Lynch avesse cristallizzato i guadagni del sinkingfund sin dal giorno dell'emissione, per l'istituto l'utile sarebbe stato «stimabile in euro 11 milioni».
È fra l'altro opportuno notare che quel sinkingfund non era necessario. «Acquedotto Pugliese era una Spa e in quanto tale, per legge, non aveva alcun obbligo di convertire la modalità di pagamento da scadenza unica a rate costanti. La normativa lo impone solo agli enti locali - ci dice un banchiere a conoscenza dei fatti che preferisce rimanere anonimo - Per questo le municipalizzate, o società equivalenti come l'Enel, non optano mai per un sinkingfund bensì si rifinanziano a scadenza di ciascuna emissione».

«Questo è vero - ribatte un banchiere di Merrill Lynch che partecipò alla costruzione dell'operazione - ma c'era il problema della scadenza della concessione nel 2018, data che determinò anche la durata dell'emissione. Poiché Aqp non poteva avere la certezza di avere il rinnovo della concessione, sapeva che nel 2018 avrebbe potuto avere problemi a rifinanziarsi e quindi preferì creare un fondo d'accanto-namento».

Comunque sia, supportata dai due advisor, Aqp aprì un negoziato con l'istituto Usa per una possibile ristrutturazione dell'operazione. Da testimonianze raccolte, al Sole-24 Ore risulta che Merrill Lynch dette a quel punto la propria disponibilità a negoziare una risoluzione del contenzioso.

La trattativa si protrasse per mesi alla fine dei quali emerse una possibile soluzione: Aqp avrebbe dovuto mettere sul piatto quella dozzina di milioni di euro che aveva già accontonato a bilancio e in più aggiungerne altri 405. Il problema per Aqp era il reperimento di quest'ultima cifra. Gli advisor proposero di prenderli in prestito e spalmarne il rimborso lungo la durata del prestito.
Ma forse anche perché in quel momento i titoli automobilistici Usa stavano dando segni di recupero, al Sole-24 Ore risulta che, contro il parere degli advisor, Aqp decise di non decidere. Di fatto però, tenersi quel rischio in pancia era come giocare alla roulette.

II nostro giornale ha contattato il direttore generale di Aqp Massimiliano Bianco, uno dei protagonisti di quei negoziati, per chiedergli conferme, smentite o spiegazioni. La sua risposta è stata: «La politica aziendale mi impedisce di rispondere». Bianco ci ha fatto poi contattare dall'avvocato di Aqp, il quale ha confermato i contatti con Merrill Lynch ma li ha qualificati come «chiacchiere fumose» più che proposte concrete su cui chiudere l'intero contenzioso.
Dipende da cosa s'intende per «chiacchiere fumose». Il Sole-24 Ore ha copia di una presentazione di Merrill Lynch, datata 11 novembre 2005, in cui si presentavano tre possibili scenari, con tanto di cifre per cedole e spread, e si diceva: «Nel quadro della nuova struttura, la quota capitale versata semestralmente da Aqp potrà essere utilizzata da Merrill Lynch per il solo acquisto di titoli obbligazionari emessi dalla Repubblica italiana e i titoli presenti nel fondo al momento della ristrutturazione saranno sostituiti da emissioni obbligazionarie della Repubblica italiana». Chiacchiera fumosa? Può darsi, ma rimane il fatto che se c'era una cosa che gli advisor di Aqp invitavano a non fare era proprio di non far nulla.

È doveroso specificare che Bianco non aveva deleghe per decidere da solo e che all'epoca Francesco Divella aveva lasciato la guida di Aqp a Riccardo Petrella, e che era cambiato anche il rappresentante legale dell'azionista di maggioranza: dall'aprile 2005 alla presidenza della Regione era infatti arrivato Nichi Vendola.

La gravità del rischio Gm-Ford era comunque ormai evidente a tutti. Lo dimostra fra l'altro una lettera inviata dallo studio legale di Aqp, Dewey Ballantine, a quello di Merrill Lynch, Linklaters: «Vi diffidiamo dal continuare a investire in obbligazioni General Motors, come ci avete anticipato verbalmente, o in qualsiasi altra obbligazione del settore automobilistico ingenerale». La risposta di Linklaters fu flemmatica: «I diritti e gli obblighi dei nostri rispettivi clienti riguardo sostituzioni nel paniere sono chiaramente elencati nel contratto». In altre parole: la rimozione di un titolo dal paniere è un diritto di Aqp, purché ne paghi il costo. Altrimenti è un diritto di Merrill Lynch di tenere i soldi investiti in qualsiasi titolo ritenga opportuno. E così è stato.

Il Sole-24 Ore è in possesso di due documenti utili per fare una stima sulle potenziali perdite di Aqp in caso di default. Il primo è un'e-mail inviata il 16 maggio 2005 dal banchiere di Merrill Lynch che seguì l'operazione, Daniele Borrega, al direttore generale di Acq, Massimiliano Bianco, e al suo direttore finanziario Luigi Deperte in cui si dà una valutazione dell'operazione. Il secondo è il parere tecnico degli advisor a cui si rivolse Aqp nel 2005, da cui risulta che, fino a oggi, nel sinkingfund si sarebbero accumulati oltre 71 milioni di euro. E che ben 50 sarebbero stati in titoli del settore automobilistico Usa.

Un esperto consultato dal nostro giornale fa notare che già adesso i bond della Gm sono scambiati sul mercato a poco più del 20% del loro valore nominale ma che, in caso di default, il valore potrebbe ridursi al 10-15 per cento.

E se in bancarotta dovesse andare solo l'azienda più esposta, e cioè la Gm? A quel punto, Merril Lynch avrebbe il diritto di trasferire il nuovo capitale iniettato in obbligazioni Ford o Chrysier. Insomma, Acquedotto si trova comunque a far fronte a un potenziale buco sulla cui grandezza Aqp non ha voluto esprimersi, ma che a oggi noi stimiamo attorno ai 40 milioni. Tredici milioni sono stati già accantonati, ma il resto?

La via d'uscita potrebbe offrirla la sezione societaria del Tribunale di Bari alla quale, nel marzo scorso, Aqp - ora sotto la guida di Ivo Monteforte - ha presentato una causa contro Merrill Lynch per «violazione degli obblighi di condotta e di consulenza». In altre parole, per non aver rispettato i propri doveri di trasparenza sui prodotti offerti e per non aver svolto correttamemente il proprio compito di assistenza finanziaria. Su questo Merrill Lynch ha preferito non rilasciare dichiarazioni.

«Il problema più grosso per Aqp non è un'eventuale bancarotta di Gm domani, che comunque gli costerebbe ben più dei 4 o 5 milioni aggiuntivi di due anni fa, bensì una bancarotta tra 8 o 9 anni, quando il sinkingfund avrà accumulato quasi l'intero ammontare del prestito. Se le case automobilistiche Usa saltassero allora, per Aqp si aprirebbe una vera voragine finanziaria - osserva un altro banchiere a conoscenza dei fatti - Un buon padre di famiglia non avrebbe mai accettato di correre un rischio del genere. Ma qui i soldi sono dei contribuenti».
Sarebbe però anche interessante capire se, a parte Merrill Lynch, qualcun altro abbia tratto vantaggio da questa operazione. E che ruolo può aver giocato.

Claudio Gatti
cgatti@ilsole24ore.us